Nesta manhã, o BCB divulgou a ata relativa a última reunião do colegiado, ocorrida na semana passada. Na ocasião, a autoridade decidiu, de forma unânime, pelo início de um ciclo de alta de juros com alta de 25 bps. A Selic foi a 10,75% a.a.
O documento trouxe um tom bastante hawk, em linha também com o comunicado da decisão. Em especial, o texto trouxe importantes revisões nos diagnósticos correntes da economia e da inflação, com consequências diretas para a gestão da política monetária. De forma decisiva, a revisão para o hiato do produto após os dados surpreendentes de PIB, sob um pano de fundo que conjuga mercado de trabalho apertado, fiscal expansionista e crédito abundante; foi crucial para o aperto no tom do BC. Com efeito, este ambiente de hiato agora positivo, com economia que opera acima do potencial, junto de expectativas de inflação firmemente desancoradas, comandou um ajuste na taxa de juros básica do BC.
A revisão de hiato foi crucial para a majoração das projeções de inflação, que passaram a 3,5% no horizonte relevante, o primeiro trimestre de 2026. As projeções preocupam, não somente pela distância em relação ao centro da meta, mas pelo fato de ocorrer junto de relevante desancoragem e com economia pressionada. O BC ainda reconhece que o mercado de trabalho está forte ao ponto de ilustrar reajustes reais de salários acima da produtividade, algo com potencial inflacionário, particularmente dada uma demanda forte. Ainda que a autoridade reconheça que ainda não há claro sinal de pass through, o risco é neste sentido dado o hiato aberto. Por isso, o BC sinaliza atenção ao comportamento da inflação nos próximos meses, particularmente a inflação subjacente, de forma a buscar pistas da interação de um hiato agora positivo sobre a inflação.
O BC foi também bastante duro quanto ao nível de expectativas de inflação, que geram grande desconforto a autoridade. Demais, há firme compromisso de promover a reancoragem, reforçando a credibilidade do BC e a centralidade das expectativas na dinâmica inflacionária. Num quadro de hiato aberto, elas ganham ainda mais importância para assegurar o movimento de desinflação em direção à meta.
Em suma, a revisão geral de atividade e o que ela significa em termos de projeções, trade-offs e riscos leva o BC a decidir pelo ciclo de alta de juros. Ritmo e orçamento do ciclo seguiram totalmente em aberto, com a autoridade optando por seguir data driven e sem guidance, de tal sorte a observar os primeiros impactos do movimento iniciado bem como a evolução dos dados no quadro de ampla incerteza, local e internacional. Ainda assim, o firme compromisso com a meta e com a reancoragem deixa aberta a possibilidade de aceleração no ritmo de altas à frente.
Restam, contudo, algumas dúvidas. Em primeiro lugar, mesmo no esforço de não oferecer guidance, nos surpreende a ausência de qualquer discussão sobre front loading ou ajuste mais célere nos juros. A ata da reunião anterior, conforme explorado pelo diretor Guillen neste mês, revelou que a discussão ocorreu em torno de estratégia de manutenção ou alta gradual de juros. Lá também não havia guidance, mas ficou claro as opções que o BC discutia com os dados de então. Nesta ata, o BC começa o ciclo sem comentar sobre as estratégias à disposição. Seria relevante a discussão dos méritos de um front load para a estratégia de convergência, particularmente sendo esta uma possibilidade não descartada para a reunião de novembro.
Em segundo lugar, na próxima reunião o horizonte relevante se descola para o segundo trimestre de 2026. Mecanicamente, as projeções devem ser ligeiramente abaixo das projeções para o primeiro trimestre. Mesmo assim, o BC aceleraria a alta de juros? A indicação pelo tom é que sim, com um BC buscando convergência mais rápida para a meta. Manter o pace sinalizaria uma convergência mais gradual, à medida que vai sendo rolado o horizonte. Como o BC tem reforçado o firme compromisso com a meta e em especial com a credibilidade e reancoragem de expectativas, acelerar o ritmo seria um firme movimento neste sentido. A ausência desta discussão e a postura em aberto sinalizaria alguma disposição de ajuste mais gradual se os dados colaborarem até novembro. De outro lado, o tom duro no sentido de buscar o centro da meta e garantir a reancoragem de expectativas sinalizam disposição de acelerar o pace, mesmo rolando o horizonte relevante. Em nossa leitura vemos um BC que busca alguma acomodação, mesmo no discurso duro. Em última instância, pode ser levado a acelerar o ritmo em novembro para 50 bps. Por hora, enxergamos um ciclo de 100 bps, com juro terminal a 11,5% em janeiro. É importante reação da moeda e das expectativas para garantir um movimento mais tímido. Tampouco pode ser descartado o efeito da rolagem do horizonte, a despeito da retórica claramente mais dura do BC. Escutaremos atentamente as próximas comunicações.
