Prezados investidores,

Dezembro foi um mês marcado, principalmente, por uma série de decisões de política monetária nas principais economias, bem como no Brasil. Algumas das quais trouxeram surpresas importantes com consequências não desprezíveis na precificação dos ativos globais.

Estados Unidos

Nos Estados Unidos o grande destaque do mês ficou a cargo da decisão de juros por parte do banco central americano, que trouxe uma surpresa Hawk em seu tom e nas projeções dos vários membros da autoridade monetária. Powell e companhia entregaram o corte de 25 bps que estava contratado, reconhecendo, contanto, que a decisão foi apertada. A reunião de dezembro, na medida em que encerra um trimestre, foi acompanhada de atualizações no chamado Summary of Economic Projections (SEP), que reúne as expectativas dos diretores sobre variáveis chave como PIB, desemprego e inflação, bem como dos juros apropriados sob este conjunto de indicadores. E neste ponto vimos a grande surpresa da reunião, revelando uma mediana com apenas dois cortes de juros no curso de todo o ano de 2025. Demais, Powell sinalizou no sentido de uma pausa já na reunião de janeiro, reforçando maior equilíbrio entre os objetivos de inflação e emprego. Como consequência, os mercados consolidaram precificação mais austera para o ano que vem, saindo de cerca de 3,8 para cerca de 4% de juros ao final de 2025. No mesmo sentido, observamos importante fortalecimento da moeda norte americana, com o DXY atingindo as máximas desde meados de 2022.

Em suma, o FED aumentou suas projeções de inflação (core PCE indo a 2,5, de 2,2 em setembro) e reduziu suas expectativas para a taxa de desemprego (4,3, de 4,4). Powell voltou a reforçar a incerteza adiante, sugerindo cautela, resgatando a analogia de caminhar em um quarto escuro e repleto de móveis. Em nossa leitura, a mudança nas projeções e no tom da comunicação revelam uma compra de opcionalidade na entrada de 2025. A sazonalidade de começo de ano jogou contra nos últimos anos, trazendo maior pressão na inflação, sem contar nos riscos associados a mudanças na política econômica, particularmente no tema das tarifas. Enxergamos uma autoridade monetária optando por maiores graus de liberdade para fazer frente aos riscos de um cenário mais inflacionário, mas de certa forma a barra para entregar mais do que os dois cortes sinalizados é bastante baixa. A inflação foi majorada de forma relevante, ao passo que que a projeção de desemprego pressupõe estabilidade por todo o próximo ano.

Continuamos enxergando risco bastante alto de novas rodadas de alta na taxa de desemprego, como foi o caso na leitura deste mês. Os dados de payroll trouxeram alta importante na geração de vagas (227 mil, de 36 mil), revelando o payback de números atipicamente baixos em outubro, então influenciados por greve e eventos climáticos. Ainda assim, o desemprego avançou de forma inesperada pelos agentes, saindo de 4,1% a 4,2%. Sem o arredondamento usual, o nível de desemprego retornou para o observado no pico de julho, que desencadeou grande desconforto no FED então. O conjunto de dados para o mercado de trabalho norte americano segue sinalizando um quadro em que as contratações são anêmicas, mas ainda não ocorrem demissões de forma expressiva. Nesse contexto, o que temos é um mercado incapaz de absorver o crescimento da força de trabalho, o que seguirá imprimindo trajetória de alta moderada na taxa de desemprego. Desta forma, entendemos como alta a probabilidade de nova virada mais dovish na política monetária americana ao longo do primeiro semestre de 2025. Colocado sob a perspectiva de piora mais consistente no quadro do emprego e inflação em torno de 2,5%-3,0% entendemos que a preferência será no sentido de assegurar o pouso suave da economia. Quer dizer, se o mercado de trabalho voltar a piscar amarelo em 2025, não vemos o FED arriscando uma recessão pela última milha no processo de desinflação.

E em se falando do processo de desinflação, o mês de dezembro trouxe também importantes desenvolvimentos. A inflação seguiu rodando em ritmo mais quente do que o observado no verão americano, se assentando ainda um pouco acima da meta, em linha com o dinamismo que ainda vemos no âmbito da atividade e do consumo das famílias. A última milha da desinflação de fato deve ser mais complexa, mas ainda não enxergamos vetores que possam interromper de forma material o processo. Shelter segue carregando decisivo impacto sobre a dinâmica de preços, refletindo grande defasagem entre os aluguéis de mercado e os indicadores oficiais. Na ponta, temos visto desinflação mais consistente neste grupo, que se persistir deve amparar o processo desinflacionário adiante. No mesmo sentido, o mercado de trabalho vem em tendência de arrefecimento, carregando moderação no ritmo de crescimento dos salários, algo que também afasta o risco de reaceleração perene da inflação. A comunicação de Powell, inclusive, foi nesse sentido ao longo da conferência de imprensa para a reunião deste mês. O chair continua com visão de inflação na qual boa parte do excesso remanescente em relação a meta dialoga com aspectos defasados, a maior parte derivados de Shelter. Reforçou, também, que o processo desinflacionário teria bumps, que não afetariam a confiança na sustentabilidade do movimento mais amplo, especialmente em um quadro de pressões ausentes no âmbito do mercado de trabalho.

Europa

Do outro lado do atlântico o cenário europeu segue desalentador. O quadro de atividade ainda segue complexo, sem contar as dificuldades políticas encontradas nas duas principais economias do bloco: França e Alemanha.

No quadro da atividade econômica, as prévias dos PMI’s de dezembro seguiram revelando fraqueza espraiada nas economias da região, ainda que marginalmente menos negativos do que o observado em novembro. A contração na atividade industrial da Zona, puxada pela Alemanha e a França, seguiu em curso. Nos serviços, o indicador agregado para o bloco mostrou estabilização, mas ainda sem qualquer ilustração de dinamismo. Demais, a incerteza com relação a política comercial do governo Trump já afeta a economia da zona do euro, notoriamente aberta.

No lado da inflação, o quadro também seguiu ilustrando perda de momento sequencial, ainda que o interanual avance por conta dos esperados efeitos-base. A leitura final do CPI para novembro trouxe queda no núcleo da inflação (-0,3, de 0,3%), com destaque para importante queda na inflação de serviços (-0,9%, de estabilidade em outubro). Em perspectiva, percebe-se importante desaceleração na dinâmica de serviços, cuja resiliência incomoda aos membros mais austeros do ECB. De fato, com a prévia de novembro, a média móvel de 3 meses, já anualizada e dessazonalizada, sai de cerca de 6% em maio para 2,0% nesta última leitura.

Sob este pano de fundo é que se reuniu o banco central europeu neste mês, optando pelo corte de 25 bps e trazendo uma comunicação mais dovish, abrindo a porta para mais cortes ao longo de 2025. Com efeito, o statement inicial do ECB retirou o trecho que prescrevia a necessidade de uma política monetária ainda restritiva, abrindo a porta para juros, no mínimo, próximos da neutralidade (cerca de 2,0%). A presidente Christine Lagarde também veio com tom mais dove em suas falas, sinalizando que um corte mais largo, de 50 bps, chegou até a ser discutido no encontro. No mesmo tema, Lagarde evitou afastar a possibilidade de um corte desta magnitude em janeiro, ainda que não o tenha endossado. Os mercados, ao final do mês, trabalhavam com um juro ligeiramente abaixo do neutro ao final de 2025, em cerca de 1,75%, trazendo movimentos sequenciais até abril. Hoje nos parece uma precificação bem ajustada, mas enxergamos risco relevante de a autoridade monetária ter de avançar mais em terreno estimulativo até o final de 2025, particularmente se a agenda de tarifas do novo governo americano avançar sobre as relações bilaterais Europa-Estados Unidos.

Por fim, no front político, a situação permanece ainda bastante tensionada, contribuindo para turvar o cenário macro europeu como um todo. Na Alemanha, os parlamentares aprovaram o voto de desconfiança sobre o governo de Olaf Scholz e foram convocadas novas eleições gerais para fevereiro. Na França, o governo do então premiê Barnier não sobreviveu as discussões orçamentárias e foi derrubado com o apoio da esquerda e Le Pen.

China

Indo à Ásia, o mês foi de marcado por importantes reuniões dos policymakers, particularmente o Politburo de dezembro e a Central Economic Conference. O Politburo, que reúne as principais lideranças do gigante asiático, trouxe importantes sinalizações no sentido de uma política econômica mais proativa e estimulativa, intensificando o tom já inaugurado após as primeiras medidas de estímulo. Com efeito, o comunicado seguinte à reunião caracterizou a necessidade de uma política monetária “moderadamente frouxa”, terminologia utilizada pela última vez durante os anos de 2008-2010 durante a grande crise financeira. Os oficiais também acenaram para uma política fiscal mais proativa, sugerindo um “ajuste anticíclico extraordinário” e ensejando importante aumento no déficit fiscal em suporte à economia. O comunicado também acenou de forma mais direta à demanda doméstica, apontando para um boost importante no consumo das famílias, além de reformas.

A conferência econômica central ofereceu maiores detalhes sobre o mix de política econômica na mente das lideranças chinesas, mas valores efetivamente programados serão conhecidos apenas em março de 2025, durante outro encontro do NRC chinês. Do lado da política monetária houve menção a maiores cortes nas taxas básicas de juros, bem como novas rodadas de reduções nos depósitos compulsórios. No lado fiscal, a conferência apontou para o aumento do déficit público para mais de 3% e para a expansão na emissão dos títulos públicos, tanto no governo central como nas autoridades regionais. Houve também maior compromisso em suporte a demanda interna e, particularmente, ao consumo. Esforços no sentido de estabilizar o emprego e apoiar a renda das famílias fizeram parte do comunicado, ainda que os detalhes tenham que ser conhecidos mais adiante. Em linhas gerais, o tom repetiu a mensagem do Politburo e revela maior compromisso das autoridades chinesas em valer se dos instrumentos de política econômica, inclusive fiscal, para amparar o crescimento e especialmente a demanda interna.

Ainda assim, reforçamos que não esperamos que os estímulos do próximo ano sejam feitos de uma vez, como um grande disparo. Gradualismo continuará sendo o nome do jogo, salvo piora mais consistente no quadro da atividade local ou investida da política comercial de Trump sobre todos os produtos chineses. De toda forma, nos parece importante as mudanças de postura e retórica do governo chinês desde setembro. O que não nos parece tão claro são as chances de medidas de estímulo ao consumo mais expansivas, como transferências direta de renda como fazem várias economias ocidentais. Há grande resistência, principalmente de Xi Jinping, ao que ele chama de “welfarismo”.

Japão

No Japão o mês contou com surpresa dovish por parte do BOJ. Ao final de novembro, os mercados, como nós, atribuíam alta probabilidade de nova alta de juros na reunião de dezembro, ancorados na evolução dos dados de inflação, particularmente nos consistentes sinais de repasse dos reajustes salariais aos preços. Em meados do mês, o noticiário nipônico deu conta de alguma hesitação entre os membros do board, confirmada quando da reunião que optou pela manutenção dos juros. Na hipótese de manutenção, ao menos, esperava-se alguma sinalização mais consistente que abrisse a porta de forma mais clara para um movimento altista na reunião que abriria o ano de 2025, em janeiro.

Na verdade, o que vimos foi um discurso mais dovish e cauteloso por parte do presidente Ueda, que evitou chancelar ou telegrafar um movimento em janeiro. A decisão foi descrita como aberta, mas os condicionantes gerais da fala frisaram preocupações com os possíveis impactos de mudanças na política econômica americana sobre a economia japonesa.

A consequência, certamente amparada por virada mais austera do próprio FED, foi uma forte pressão sobre a divisa japonesa, que liderou as perdas dentre as moedas do G10 ao acumular recuo de 4,7% no curso de dezembro. Em termos de níveis, o iene voltou a testar os 158, nos patamares mais altos de julho, antes do primeiro movimento de alta de juros e de intervenções nos mercados de câmbio por parte das autoridades japonesas.

Do ponto de vista da economia e inflação continuamos enxergando condições que autorizam a continuidade no processo de normalização monetária, em particular a persistência da inflação em níveis acima da meta, bem como contínuos indícios de repasse de salários aos preços. O PPI de serviços, por exemplo, segue rodando quente, nas máximas em quase uma década (3,0%). Demais, o começo de 2025 deve trazer novas rodadas de importantes reajustes salariais, que devem oferecer as condições para a continuidade deste movimento. Por fim, o próprio movimento de moeda japonesa contribui para aumentar a pressão sobre os preços e, particularmente, sobre a autoridade monetária para agir. Neste contexto, ainda não descartamos alta de juros em janeiro, mas reconhecemos, como o fazem os mercados, que as probabilidades foram reduzidas de forma importante. Até por isso, enxergamos um iene mais pressionado a curto prazo.

Brasil

Vindo ao Brasil, o mês de dezembro deu sequência a forte deterioração dos ativos locais, tracionada em particular pela importante frustração com o pacote fiscal anunciado em novembro, sem contar na amarga surpresa trazida pela reforma do imposto de renda.

Em destaque, dezembro contou com o trâmite, turbulento, da aprovação do pacote fiscal, que contou com desidratação uma vez na mão dos parlamentares. Resistências às mudanças no BPC e no FCDF falaram mais alto, para ficar em dois pontos. Fato é que as estimativas de mercado, que já se distanciavam dos R$ 70 bilhões pregados pelo governo, foram ainda mais reduzidas, para algo próximo de R$ 45 bilhões nos próximos dois anos. Neste quadro, não se pode assegurar a vida do arcabouço tão cedo quanto 2026. O governo, por meio do ministro Haddad, insiste que novas medidas, revelando-se necessárias, serão perseguidas com vias a cumprir as regras do arcabouço. No entanto a credibilidade do ministro e do próprio governo foram severamente afetadas pelos últimos dois meses, não abrindo mais qualquer margem para o benefício da dúvida.

Expressão importante desta perda de credibilidade é a continuidade do movimento de forte deterioração de expectativas e mesmo das variáveis nominais da economia brasileira. Inflação implícita, taxa de câmbio, curva de juros e as expectativas de inflação na Focus seguiram o curso de piora o longo do mês de dezembro.

Sob este pano de fundo eram grandes as expectativas em torno do BCB e da decisão do COPOM de dezembro. Até então a comunicação da autoridade monetária, ainda que sem guidance, sugeria predileção por uma estratégia mais gradualista no movimento de alta de juros. Diretores como Guillen, Picchetti e o futuro presidente Galípolo em uma série de circunstâncias afastaram a ideia de grande benefício na realização de algum tipo de front load no processo, por efeito de grandes incertezas. Parte importante da hesitação, entendíamos, dialogava com o iminente pacote fiscal e o potencial que teria em termos de descompressão de risco, especialmente na taxa de câmbio e nas expectativas. Com o terrível desfecho encaminhado pelo governo restou pouca opção ao BC que não acelerar o ritmo de altas a 100 bps na reunião deste mês. De forma mais decisiva, o BC abandonou a ausência de guidance e essencialmente contratou mais 200 bps de juros, distribuídos nas reuniões de janeiro e março de 2025.

Na comunicação e na ata o BC foi bastante claro quanto ao compromisso de reancoragem, inclusive das expectativas de inflação. Neste ambiente em que a deterioração mais dialoga com o fiscal, nos parece que a tarefa será bastante árdua. Ainda assim, a decisão revela o compromisso com a convergência da inflação ao longo do horizonte relevante, necessária para oferecer a credibilidade essencial à tentativa de reancorar as expectativas. Por esse motivo, nos parece que os 14,25% de juros contratados pelo BC são o novo piso, sendo elevado o risco de continuidade no movimento de ajuste para assegurar o cumprimento da meta dentro do horizonte, ainda que este seja móvel. No último RTI, também de dezembro, as projeções do modelo seguem ainda distantes da meta ao menos até o primeiro trimestre de 2027. Não enxergamos grandes avanços, no começo de 2025, que sejam suficientes para descomprimir de forma material a tensão nas expectativas de inflação. A moeda deve seguir pressionada, com o nível de R$ 6 sendo atrativo para a montagem de hedges tendo em vista a quantidade de incertezas ainda no páreo, como em torno do orçamento de 2025 e mesmo da reforma do imposto de renda. A inflação corrente também deve seguir quente ao menos no curso do primeiro semestre, ao passo que a atividade ainda não dá grandes indícios de importante moderação. Neste contexto, enxergamos o BC avançando no ciclo, com juros podendo chegar a mais de 15,5% no pico. A própria curva, ao cabo do mês, embutia Selic a cerca de 17% ao final do próximo ano.